买壳上市几大关键点

借个拥抱

最近，很多人在贩卖壳：张三手里有三个壳，李四手里有四个壳，A咨询公司有两个壳，律师手里也有一个壳。而且，这些壳中，不仅有ST，更有不少非ST。为何以前异常稀缺的壳资源突然间泛滥？

到底是自己找壳，还是委托专业的财务顾问公司去找？是只谈一家，还是几家同时谈？选择多大盘子的壳？置入多少股份最合适，禁售期后容易退出？具体交易技巧如何把握？清壳中需注意哪些细节？如何避免雷区 等等，这些都是买壳上市中的关键点。

先找顾问

先找壳还是先找财务顾问公司？是找一般的咨询公司还是找券商投行、律师等？这是实现买壳上市的第一步。

“应该先找证监会认可的财务顾问公司。”很多业内人士这样说。

据东方高圣合伙人张红雨介绍，目前，有财务顾问资格的公司，证监会认可的有三类。第一是券商；第二是证券投资咨询机构，是指那些有正式牌照的，证监会相关网站上可以查到的，共96家，其中较熟悉的名字有东方高圣、和君咨询等；第三是财务公司：比如资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等成立的专门机构。

而据国海证券首席并购顾问武飞介绍，目前，在108家券商中，有保荐机构的60家，即拥有4个保荐人以上的券商，保荐人特别针对IPO业务。具体到上市公司并购重组财务顾问业务，按照现在法律条款来说，108家券商也都可以做，包括相关咨询机构，但已于2008年8月4日正式施行的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》做出了严格的限制。该文件规定，券商至少有5个财务顾问主办人(通过证监会财务顾问主办人业务考试的人，也叫“财主”，类似于保荐人的考试。预计，财主考试在2009年上半年进行)，证券投资咨询机构须有20个证券从业资格人员。

新制度实施后，会影响一批财务顾问的业务。以此推测，即使券商能做买壳上市并购业务的也不会超过40家。当然，有资格是一回事，能否做好，则是另一回事。

不少人最初接触的是咨询公司，但到最后一刻，咨询公司会主动告知客户，帮助介绍一家券商，让其向证监会报材料签字。“不排除一些券商中手里没业务干，也接这样的单子，但真正上证监会重组委答辩时这些人是上不去的。”武飞说，最好一开始就找正规的财务顾问，比如券商并购部，拥有保荐人(或财主)的，否则，到最后临门一脚还是要踢到券商那儿去。

但对于上述所说的财主制度，一家券商投行部负责人表示，对于独立财务顾问业务，一些大的券商都可以做，“至于并购业务需要5个财主的制度，短期内很难实现。因为在此之前，有关保荐人制度已经引起很大争议，连证监会最后都不得不放水，在2008年扩大了保荐人队伍，以稀释其稀缺性，如果再实施类似的财主制度，那么财主这一特殊阶层又会引发新一轮的争议。”

去哪找壳

为何突然间冒出这么多壳？到底谁在卖？

对此，天银律师所合伙人余春江分析，原因很多，如早期非流通股很便宜，成本低，大股东早就赚回来了，现在资金紧张，卖掉壳换成现金；有些是由于产业转移，即已不符合国家相关产业发展方向了，需要卖壳；央企一些壳资源也在卖，有的央企同时拥有几家上市公司，出于战略整合的需要，也要合并，从而避免同业竞争，比如中石油(10.59,-0.24,-2.22%)曾有9个壳，基于同业竞争的考虑，也会合并相关的壳。关键是他本身的壳已经很多，没必要同时控制多家上市公司，否则也会发生内耗。

“当然，有相当一部分人，是不想再玩了。”某券商投行负责人表示，一些上市公司大股东，已经减持了很多，由原来70%的控股比例，经全流通后，降低为30%，虽然依然是第一大股东，但觉得没劲了，索性就卖掉，之后，钱回来了，还可以继续干类似的项目。

“我早就预测到这点了。当时中小板时我就说，存在道德风险，上市几年后，把公司卖掉，再做一个同类的竞争性公司，因为核心元素都在他那，包括客户与市场。
比如X公司以前主业做皮鞋，上市套现以后，卖掉壳，而一些关键性环节，比如销售渠道掌握在儿子那儿，工艺在老婆这儿，公司一卖，厂房还是老厂房，土地还是那块土地，一转身，又开一个新鞋公司。”该投行负责人进一步分析到，其潜台词是，为什么用100%的精力去玩30%股权的企业，不如卖了，重新做起，新公司至少拥有80%的股权，这当中存在很大的道德风险。

那么具体如何选壳呢？武飞表示，只要项目方有一个亿的净利润，不管壳的股本是1亿还是10亿，都可以做成。IPO业务很清晰，证监会有文件，照着路子走就可以了，但收购兼并的变数却很大，上市公司壳在变，项目方也在变，很难说有一个固定的模式。

“买壳的路有千万条，哪家的情况都不同。”很多人想不明白，干了三年还没琢磨过味儿来。曾经有一位券商并购部的副总问武飞，并购这笔帐能不能算清楚，能否量化，套用一个公式计算出结果，事实上根本算不清楚。

“真正好的卖家不是ST，不是挂在外面市场上的，而是与董事长直接谈。要想卖个好价钱，一定是我先把价钱压下来，谁买他都不知道。如果一个大牛人，说我是中石油背景的，要买壳，价格立马就上去了。通常是董事长授权我一个人对外谈，买卖双方不需要见面，等条件都谈的差不多了再见面。越是好的上市公司壳，越是授权一个人谈，不能让员工知道他要卖。真正的收购兼并卖壳，总经理都是不参加的，只有董事长一个人。被中介机构扛着满大街跑的都是些ST，真正好的壳资源是私密的。”一位在并购界颇有知名度的人士说。

壳的价格也是随行就市，不稳定的，时高时低，各家卖方也不同。有的急于出手，甚至不需要壳费，等好资产装进去后，股价抬高，其顺势退出；有的卖方觉得可卖可不卖，并不着急，希望运气好能搭上顺风车，当然，他期望的壳费就可能高一些。

清壳

“买壳时最怕碰到烂公司，烂公司能烂到什么程度？不生孩子，不知道肚子疼。烂公司的债权人很多，随时会封你的资产，只要钱一打进去，马上就被执行走了，居然有些财务人员都不知道账上曾经有过钱。瞬间进的钱，瞬间就被执行走
，烂公司就是这样，充满了商业间谍。”上述投行负责人说。

那么，具体如何清理壳呢？他认为，首先要让所有的债务浮出水面，不能隐藏，要揭盖子，都暴露出来，作为新进入的大股东，要自己做这事。

然后是打折或免债。要多做政府的工作，如果是国资委主导的，还好说，但如果是PE主导的，都是市场化运作的，政府可能也会帮忙，但很有限。因为作为债权人各家都是独立的，如果谁不同意，债务就免不了。有些壳公司最后被迫走破产路子。

然而，破产是手段而不是目的，目的还是实现债务打折，但破产程序也是不好走的。作为一家上市公司，本身要维护市场稳定，特别是小股民的稳定，如果没有十分的把握，不能走破产程序。因为走破产，地方政府要出文，由此易引起社会动荡，司法部门还要配合，证监会也要出模棱两可的东西，高院还要同意，中院才能受理。

总之，要走的路太长，不是教科书上讲的。他曾经参与的一起买壳上市案，整整操作了四年，最后还是走向破产解决的。

目前，较成功的借壳上市，多是有大股东的配合。比如北京化二，其大股东中石化，承诺把原来的债权债务都带走了，留下一个净壳，这样，买方就买一个净壳，然后把资产装进来。操作较容易。

2009年刚刚过会的西南证券借壳ST长运(11.67,0.26,2.28%)，最后也是大股东出面，先把资产和负债全部带走，包括职工一并带走，最后是一元成交。该借壳案属于重大资产出售及定向增发同时进行，只不过与先前海通证券(11.85,-0.79,-6.25%)借壳都市股份，不仅完成了重大资产出售及定向增发上市，还很快完成了再融资260亿元相比，要逊色多了。海通证券属于同步走，西南证券则分两步走，目前，刚刚走第一步，第二步尚不知时日。

另外，买下来是一回事，特别是ST时，这家公司几乎是瘫痪的，需要流动资金等各方面配套，要玩活，还需另外的成本，或许不比买壳的费用低。

如果没有原来大股东的支持，买壳上市很难成功。只有双方都愿意推动，想进来的和想出去的，同步做努力，即事先策划好，才会有成功的希望。

估值与定价

余春江认为，买壳上市中的估值存在双刃剑：在低股价时代，新增股份的定价形式上低，但注入的资产估值也会降低，即净资产估值低；而在高股价时代，估值自然也上去了。

关于借壳方的估值，张红雨认为，监管及市场方面比较清楚，有专门的评估公司进行资产评估，最后取得股东大会认可，一般波动性不大。

核心是如何定价。上市公司向借壳方非公开发行股份，借壳方用其拟上市资产认购上市公司定向增发的股份。上市公司的定向增发股价，目前都是20日均价定价规则，对所有的非公开发行的均是一个规则，并不合理。正常的私募可以按照该定价规则，但涉及重大资产重组时，(金融博弈 http://www.jrboyi.com收集整理)这样的定价原则会限制并购业务的发展。比如2006年、2007年的股票市场很活跃，股价本身就高，发布重组报告后又不能长期停牌，导致借壳方的成本非常高。所以，“影响并购能否完成最核心的还是定价问题。”他建议应采用协商价，这样更加合理，使得借壳方成本低些。

好在现在证监会对定价也有一些新的补充规定，比如明确上市公司破产重组，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会做出决议。这无疑是一个利好。

但问题是，这只是涉及到破产，更多的还是不破产操作。张红雨认为，关键要市场定价，并希望目前的规定只是一个过度性政策，“定价限制，早晚要取消。”

还是让我们从一个具体案例中，看一看是如何估值以及定价交易的。

刚过会不久的西南证券借壳ST长运一案。2007年11月21日，ST长运与重庆市长江水运有限责任公司(“长运有限”)签署了《重大资产出售协议》，拟向长运有限转让全部资产及负债(含或有负债)；同时，公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由长运有限承接。2008年8月20日，与长运有限签署了《关于变更重大资产出售协议部分条款的协议书》，于评估基准日2008年3月31日，公司拟出售的资产经审计后账面值68,641.18万元，评估值71,459.30万元；负债审计后账面值71,832.27
万元，评估值71,832.27万元
；净资产审计后账面值-3,191.09万元，评估值-372.97万元。转让价格参照该公司截至2008年3月31日拟出售资产及负债的净资产评估值，确定为1元。

2007年11月21日，ST长运与西南证券有限责任公司(“西南证券”)签署了《吸收合并协议书》，公司以新增股份吸收合并西南证券，西南证券全体股东以其持有的西南证券权益折为本公司的股本，成为本公司股东，西南证券借壳本公司整体上市。2008年8月20日，ST长运就上述新增股份吸收合并西南证券事宜与西南证券签署了《关于变更吸收合并协议部分条款的协议书》，以停牌(2006年11月27日)前20个交易日收盘价的算术平均值2.57元/股作为本次新增股份的价格。根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的资产评估报告，在基准日2008年3月31日，西南证券股东全部权益的市场价值为419,700
万元。经与西南证券股东协商，确定本次交易西南证券全部股权作价4,263,622,449.67元，相当于1.825
元/单位注册资本。该股权作价位于中联资产评估有限公司出具的西南证券估值报告所确定的估值区间340,211.23万元和510,714.07万元之内。

最后，ST长运新增股份1,658,997,062股以换取西南证券股东持有的西南证券全部权益，即西南证券股东每持有西南证券1元的股东出资换取0.71股ST长运之新增股份。吸收合并完成后，该公司总股本将变为1,903,854,562股(ST长运原来股本2.45亿股)，其中西南证券原股东持有股份占合并后总股本的87.139%。
(金融博弈 http://www.jrboyi.com收集整理)