美国次级贷款来龙去脉(4)

此间风月不及君

“合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉. 想想看, 以前投资CDO债券,
为了得到现金流, 你必须真金白银地投钱进去, 而且必须承担可能出现的投资风险。现在你的钱可以不动, 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富,
你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。比起CDS来说, 这是一个更有吸引力的选择, 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级。

不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品. 结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金,
教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益,
当然还有他们自己的高额奖金。

除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外, 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金, 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero
Coupon)的“合成CDO”产品。它与其它“合成CDO”最大的区别在于, 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流,
但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险, 这就有赔光全部投资的可能性. 而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金, 而且没有现金流收益,
但是等CDO时限一到, 将可得到全部足额的票面价值,
但要除掉违约损失和费用。这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断,后不乱”,对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金, 但万一没有出现违约,
那可就赚大发了, 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的.

投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,才能设计出如此“体贴入微”的产品,投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地,
而对冲基金就得看自己的运气了。

华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2),
“CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新产品。

Fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模. 从2003年到2006年, 这个市场爆炸性地成长了15倍!
目前, 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力, 独占60%的份额。

另外, BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”, 2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”,
对冲基金占了33%的市场份额。谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢? 令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”,
而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。

资产评级公司: 欺诈的同谋
在所有的次级贷款MBS债券中, 大约有75%得到了AAA的评级, 10%得了AA, 另外8%得了A,
仅有7%被评为BBB或更低。而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%.
随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”, 次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约.
从2006年底到现在, 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始. 美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示,
最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序,220万人失去他们的房屋。被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人,
以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭. 2007年7月5日, 美国第三大退休基金 – 俄亥俄警察与消防退休基金(Ohio Police
Fire Pension Fund)严重亏损的消息爆光, 它的投资中有7%投在了MBS市场上. 俄亥俄州的检察官马克.德安(Marc Dann)怒斥
“这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱. 他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级,所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”

对此, 穆迪反驳道,简直荒谬. “我们的意见是客观的,而且没有强迫大家去买和卖.” 穆迪的逻辑是, 就像影评家一样,
我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看这部电影. 换句话说,我们只是说说, 你们别当真啊. 当不透明的产品而言,
市场信赖并依靠评级公司的评价, 怎可一推六二五,完全不认账呢? 再说, 如果没有AAA这样的评级, 大型退休基金, 保险基金, 教育基金,
政府托管基金, 外国机构投资基金又怎会大量认购呢?
一切都建立在AAA的评级基础之上, 要是这个评级有问题, 这些基金所涉及的数千亿美元的投资组合也就危在旦夕了。

其实, 资产评级推动着所有的游戏环节。

贝尔斯登掀开的只是序幕
最近,
华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损。High-Grade基金在2007年前四个月下跌5%，而同期Enhanced
Leverage基金下跌约23%。由于这两只基金都亏损促使追缴保证金和投资者赎回情况发生。

贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾CDO。

其实, 在贝尔斯登出事之前, 就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题. “金融会计标准协会”(Financial
Accounting Standard Board)开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(Exit Price)而不是“进入价格” (EnterPrice)。所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格,
而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的. 由于CDO交易极为罕见,
所以非常缺乏可靠的市场价格信息。投资人向5个中间商询问CDO报价, 很可能得到5种不同的价格。华尔街有意保持该市场的不透明,
以赚取高额的手续费。

当大家有钱赚的时候, 自然是皆大欢喜, 一旦出事, 则争相夺路而逃. 此时,
西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装.贝尔斯登与美林的关系就是如此。

贝尔斯通的两大对冲基金据报道是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”, 正确是解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”,
而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们。截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上,
7月初两只基金的资产已缩水20％左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。
(本文来源：金融博弈 http://www.jrboyi.com)