三方回购融资是趋势 引入银行理财、券商资管有望提高成交

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2018年4月，上交所债券市场开通三方回购业务，运行半年以来，三方回购业务量稳步增长。截至目前，成功开立质押专户的机构及产品共65个，成功进行投资者适当性备案的机构及产品共112个。

据介绍，交易所回购市场一直较为活跃。从目前市场规模来看，质押式回购约为1.5万亿元，协议回购约为1000亿元，三方回购约为160亿元。上交所债券业务中心业务负责人向《每日经济新闻》记者表示：“在交易所债券市场，依赖中央对手方信用的质押式回购业务规模最大，通过引入第三方有助于提高回购业务效率、降低风险，特别是引导大型机构更多地依赖自身的信用融资是未来趋势。” 据其介绍，从境外发展路径来看，基于三方的回购业务是主流，我国引入三方回购后将与境外接轨。

相对于质押式回购，三方回购业务具有备付金占用更低、抵押券折算率更高等优势，不过，目前在交易所市场，出资方主要是对担保品要求最高的货币基金。据业务负责人透露，下一步，交易所将引入更多类型的出资方作为市场参与者，促进担保品需求多元化，此外，12月上线的三方回购数据接口也有望提高成交。

回购市场有望与境外接轨

三方回购交易指资金融入方（简称正回购方）将债券出质给资金融出方（简称逆回购方）以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由上交所、中国结算根据本办法规定提供相关的担保品管理服务的交易。

此前上交所已经推出了标准化的质押式回购和个性化的协议回购业务，而三方回购的标准化程度介于质押式回购和协议回购之间，兼具质押式回购的高效和协议回购的灵活，通过集中、专业化的担保品管理降低双方协商成本、便利存续期风险管理。三方回购业务推出后，交易所市场多层次的回购业务体系进一步完善。

事实上，三方回购业务是国际成熟市场上常见的一种回购业务模式，是一种更适合大型机构的融资方式。在业内人士看来，三方回购业务的推出，对构建多层次的回购市场、便利金融机构流动性管理、促进债券市场健康发展具有重要意义。

由于在国内起步较晚，质押式回购目前占据了绝对规模。业务负责人认为，此次上交所引入三方回购，将改变大型机构以往依赖中央对手方信用的质押式回购业务，进而引导其更多地依赖自身的信用融资。从境外来看，三方回购规模甚至曾占到一半以上，国内回购市场将与境外接轨，发展三方回购是必然趋势。

对于三方回购业务规模尚小的情况，业务负责人认为，受制于三方面限制，一是前期开立三方回购账户的流程相对复杂；二是此前三方回购没有发布对外的接口；三是机构内部的制度和流程正在进行准备。

事实上，多家券商机构在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，目前三方回购融资利率对比交易所7天回购加权利率，基本能满足融资需求。

对于该业务未来提升融资，广发证券相关负责人建议：“希望在平台上进行业务操作的优化，比如一次能质押更多债券；另外希望能接受非公开债券质押的融出方更多参与进来。” 天弘基金余额宝基金经理王登峰也表示：“三方回购设置有三方专户，需在转入交易所托管的情况下再次转入三方专户，而其转入转出均为T+1，从时效性上转入转出会耽误债券使用时间，影响头寸安排。”

据了解，随着上交所简化账户开立流程、并于12月份上线三方回购数据接口，上交所的相关负责人预计，未来机构参与三方回购的过程将更为顺畅。此外，在质押券的选取方面，目前自行指定券的数量是3个，上交所正在探讨增加至10个；同时研究评估提高出入库的效率。

出资方多元化发展方向明确

相对于质押式回购，三方回购业务有两大独特优势：更低的参与成本和入库准入门槛。上交所该业务负责人解释称：“质押式回购需要交易双方缴纳备付金，这意味着三方回购能降低融资双方参与回购交易的成本。此外，三方回购的担保品按债券类型、发行方式等划分为8个质押券篮子，私募产品也可以作为担保品，这相对于AAA级入库的质押式回购入库准入的门槛更低。

三方回购的质押券范围为交易所挂牌的公开发行和非公开发行债券。理论上说，相对于质押式回购，三方回购的质押券扩大至了交易所各类型债券，包括非公开发行公司债、ABS（资产支持证券）等，有利于盘活交易所存量债券，提升债券市场流动性。这也让市场人士此前预判，三方回购将对ABS业务形成利好。不过，由于目前三方回购的出资方主要是对担保品要求最高的货币基金，这也对于三方回购业务的增长形成限制。

中信证券固定收益部高级经理吴济洲表示：“希望未来三方回购市场的参与者的类型和数量能够增多，市场上逆回购方接受质押券篮子的范围能够进一步扩大，尤其能接受私募债、ABS等所在篮子作为质押券。”

随着参与机构的增多，未来可以预见市场上可接受的质押券将更加多元化。

国泰君安证券该业务负责人丁杰能表示：“由于券商资管和银行理财相对于自营机构的投资偏好有所差异，作为资金融出方，能够接受融入方质押的更多种类的质押券，因此能够有效提高三方回购市场的质押效率和融通效率。”该负责人还指出，由于不同机构的资金成本的差异，更多类型机构的加入，能够增强三方回购市场资金价格发现的能力，使得三方回购市场的资金价格更好地反映市场的真实价格水平。

在综合质押式回购和协议回购多年运行经验的基础上，三方回购通过第三方机构对担保品进行集中、专业管理，在安全性和便利性间寻找更好的平衡。据了解，除了对质押券的标准和折扣率统一制定，由第三方提供担保品管理服务，进行逐日盯市，提升交易效率和风险管控，业务负责人还透露：“上交所还上线了担保品处置平台，回购违约后可以对担保品进行快速处置，80余家券商、银行、保险、基金等金融机构已参与合格报价团，引入不同风险偏好的机构处置违约，探索违约情况下担保品快速处置机制，更加有利于保护质权人的权益，从长远来看，有利于吸引更多机构投资者参与，促进三方回购的长远发展。”

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